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郭磊丨曲线年中期宏观环境展望

来源:f88娱城2官网  作者:f88娱城2官方网站  发布时间:2022-09-04

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  海外和国内处于政策周期分化期:欧美尽可能推动需求曲线左移,以抑制通胀;中国尽可能推动需求曲线右移,以稳定增长。这会导致短期视角下,中国资产在固定收益利差下不占优,在风险收益利差下占优,内外资产存在一个相对微妙的平衡。

  第二,2022年上半年国内资产先后经历宏观定价的四个阶段,依次是美债收益率影响定价、地缘政治风险影响定价、疫情冲击影响定价、经济修复和稳增长政策影响定价。当前处于第四个阶段,下半年逻辑上仍处于第四个阶段之中。

  第三,对于这一阶段来说,新一轮常态化防控的成立是一个先决条件,从深圳、上海等地实践看,它可以在一定程度内兼容防控和经济。如果我们把2020年以来的三年理解为一个“W型曲线”,那么新一轮防控常态化的成立相当于从W型曲线的第二个谷底再次走向了右半边。市场对这一过程的成立一度存在低估。

  第四,在这一阶段,经济会先经历一轮相对确定性的环比修复。上一轮经验显示环比脉冲会先超季节性,然后逐渐减退,这一过程中经济同比逐渐修复;同时由于居民生活半径的缩短,消费在防控常态化期间存在上限,这个最终决定增长的同比天花板。简单来说,环比决定方向,同比决定高度。市场会对这一过程定价,我们用“用电量超额环比增速”和沪深300指数做的数据实验证明上一轮防控常态化期即存在这样的定价特征。

  第五,今年下半年出口处于“减速+韧性”的特征之下;消费环比修复,直到天花板位置;基建存在财政缺口的负面影响,但容易被忽视的是基数很低,同比增速未必变化太大;地产销售确定性改善,投资改善斜率预计略低于销售;制造业投资处于内生放缓周期,但留抵退税、疫后效应、国企央企投资将形成支撑。通胀沿着“CPI上、PPI下”的格局,平减口径大致中性。在《展望篇》中,我们做了详细分析。

  第六,政策是这一阶段另一重要变量。对于2022年来说,出口外生、消费约束,政策主要抓手是固定资产投资。上半年政策都是围绕这条线,“留抵退税”为带动制造业投资,“适度超前”为带动基建投资,“支持各地从实际情况出发”为稳定地产投资。对下半年来说,政策的理论空间依旧在FAI的三大领域,包括增量财政政策工具缓和收支缺口、一线和准一线地产政策、鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资等。从财政和就业诉求看,政策继续加码是大概率;但具体方向并不确定,对市场来说有“盲盒”特征和想象空间。

  第七,从中期来看,投资率如何打平仍是一个关键问题。从未来十五年增长目标倒推,第一个五年年均复合增长率需要在5.3%左右,在出口和消费复制经验增速的假设下,FAI增速要在5.0%左右,倒推基建、制造业、地产投资大致要在6%、6%、2%左右。如哪一部分更低,其余部分需形成弥补;考虑到地产是广义财政的中间变量,平衡就更复杂。如何确保投资率均衡,以及各经济部门在杠杆上升周期中良性加杠杆是关键问题。

  第八,中国国民储蓄率在45%左右,大致是全球平均水平的1.7倍、发达经济体的2倍,这意味着只要储蓄率向投资率、投资率向趋势增长率的转化过程合理,中国经济理论上依然有条件保持经济中高增速。基建的“现代化基础设施体系”、地产的“新发展模式”、制造业的“产业基础高级化”是形成投资率均衡的主要思路,未来尚待更多顶层设计浮出水面。

  第九,中长期看,上述过程决定名义增长率中枢,名义增长率又是股债的最终定价锚。以2005年股权分置改革算起,2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%,WIND全A年均复合增长率为12.7%。对于债券来说也一样,过去五年名义GDP两年平均增速/10年期国债收益率的均值为2.7倍,这一估值意味着如未来名义GDP中枢是9.0%,则10年期国债收益率理论合理中枢为3.3%;如名义GDP中枢是7.3%,则10年期中枢是2.7%;如名义GDP中枢是持平2020-2021两年平均的7.7%,则10年期中枢是2.85%。在任何一个时段,市场的定价都是对现期、下一阶段、中期判断的概率加权和影响加权,并随时调整。

  第十,最后说风险情形。一般来说,对通胀的担忧和对衰退的担忧不易同时存在,因为它们就需求端逻辑来说是相反的;但本轮全球通胀背景之一是地缘政治和供给端扰动;同时,能源成本上升、库存高位,叠加持续加息又会引发衰退可能。对于国内经济来说亦如此,通胀风险来自于猪周期,经济下行风险则来自于地产尾部风险、消费约束和财政缺口。由于正反逻辑均不可证伪,下半年如果出现数据波动,可能短期会被市场预期放大。

  海外和国内处于政策周期分化期:欧美尽可能推动需求曲线左移,以抑制通胀;中国尽可能推动需求曲线右移,以稳定增长。这会导致短期视角下,中国资产在固定收益利差下不占优,在风险收益利差下占优,内外资产存在一个相对微妙的平衡。在疫后宽松政策影响下,欧美等消费国货币扩张速度快于经济、需求修复速度快于供给,这天然对应供求缺口和通胀上行;其第二阶段的加息缩表相当于被动推动AS-AD模型下需求曲线左移。中国经济和政策周期明显不同。尽管2020年社融高增长,但2021年“三道红线”和贷款集中度考核抑制了地产系继续信用扩张,重新拉低了社融两年平均增速;叠加2022年二季度疫情升温冲击,“防控常态化”背景下消费需求存在约束,因此主要压力来自于增长而不是通胀,政策目标是推动需求曲线右移。逻辑上,上述政策周期错位会表现为内外利差压力,并形成内外均衡的“不可能三角”。但实际上,失控的通胀也打破了海外资产的预期。中国资产在固定收益利差下不占优,在风险收益利差下占优,内外资产存在一个相对微妙的平衡。

  2022年上半年国内资产先后经历宏观定价的四个阶段,依次是美债收益率影响定价、地缘政治风险影响定价、疫情冲击影响定价、经济修复和稳增长政策影响定价。当前处于第四个阶段,下半年逻辑上仍处于第四个阶段之中。第一阶段是1月初-2月底,全球无风险利率上行打破长久期高估值资产的既定趋势是这一阶段主要逻辑;第二阶段是2月底-3月底,地缘政治风险上升对于整体风险偏好的影响是这一阶段主要逻辑;第三阶段是3月底至4月底,疫情升温带来的基本面的超预期下修是这一阶段的主要逻辑;第四阶段是4月底之后,疫后经济的修复和稳增长政策的升温是这一阶段的主要逻辑。我们以电厂煤炭日耗量作为经济的影子指标,可以看到它在3-4月的快速下行、5月的见底回升基本同步于Wind全A的节奏。

  对于这一阶段来说,新一轮常态化防控的成立是一个先决条件,从深圳、上海等地实践看,它可以在一定程度内兼容防控和经济。如果我们把2020年以来的三年理解为一个“W型曲线”,那么新一轮防控常态化的成立相当于从W型曲线的第二个谷底再次走向了右半边。市场对这一过程的成立一度存在低估。“15分钟核酸圈”、“最低48小时,最长7天”的常态化核酸检测频次、黄码医院等制度设计加起来就组成新一轮常态化防控。这一体系的目的显然是为提高疫情监测预警的灵敏性,从而尽可能靠近于奥密克戎之前的防控状态,把疫情扑灭在扩散之前。这样的运行体系下阶段性疫情发生频次不一定会有变化,但量级可以实现有效控制。在这样的特征下它可以一定程度内兼容防控和经济。从3月以来深圳、6月以来上海的高频数据来看,在防控常态化阶段,经济存在连续修复的空间。

  在这一阶段,经济会先经历一轮相对确定性的环比修复。上一轮经验显示环比脉冲会先超季节性,然后逐渐减退,这一过程中经济同比逐渐修复;同时由于居民生活半径的缩短,消费在防控常态化期间存在上限,这个最终决定增长的同比天花板。简单来说,环比决定方向,同比决定高度。市场会对这一过程定价,我们用“用电量超额环比增速”和沪深300指数做的数据实验证明上一轮防控常态化期即存在这样的定价特征。武汉疫情后大约有三个季度左右时间,工业和消费环比皆存在一轮超季节性脉冲,同期用电量也在季节性的上限的运行。这一点逻辑上很容易理解,部分人群从集中居家变为集中恢复正常生产生活,部分产业链从0至1复工,部分消费和生产补偿性回补。由于增长基数已被谷底拉低,同期经济的同比不高,导致环比脉冲很容易被忽视;但市场是有效的,2020年湖北疫情后沪深300指数为代表的资产定价基本同步于经济“环比超额脉冲”的变化。环比决定方向,同比决定高度,上一轮常态化防控期有六个季度GDP增速或两年平均增速在5.0%附近,均值也是5.0%。从三驾马车来看,主要上限约束来自消费,消费在这六个季度的天花板是同比4.6%,均值为3.3%。增长同比的天花板将最终决定权益和利率资产的上限。

  今年下半年出口处于“减速+韧性”的特征之下;消费环比修复,直到天花板位置;基建存在财政缺口的负面影响,但容易被忽视的是基数很低,同比增速未必变化太大;地产销售确定性改善,投资改善斜率预计略低于销售;制造业投资处于内生放缓周期,但留抵退税、疫后效应、国企央企投资将形成支撑。通胀沿着“CPI上、PPI下”的格局,平减口径大致中性。在《展望篇》中,我们做了详细分析。实际上,有三条线索影响着各需求环节,一是海外经济库存见顶、初步走缓,它主要影响出口部门;二是防控常态化成立、疫后效应形成,它对消费部门影响较为直接,对地产和制造业也有一定影响;三是稳增长,它对于基建、地产影响较为直接,亦连带影响制造业。2022年下半年并非是单边趋势,即有的变量更多体现为疫后效应下的修复,但有的变量更多体现为内外经济周期影响下的放缓。这是在我们对经济做详细的拆解时需要注意的。在出口部分,我们基于环比季节性规律做了一些探讨;在消费部分,我们居民部门分配比例、消费倾向的数据做了一些探讨;在基建部分,我们基于上半年经验占比对基数的影响做了一些测算;在地产部分,我们简单对比了一下本轮销售修复和2020年武汉疫情之后;在制造业投资部门,我们分析了一下价格周期、利润周期和投资周期的关系。

  政策是这一阶段另一重要变量。对于2022年来说,出口外生、消费约束,政策主要抓手是固定资产投资。上半年政策都是围绕这条线,“留抵退税”为带动制造业投资,“适度超前”为带动基建投资,“支持各地从实际情况出发”为稳定地产投资。对下半年来说,政策的理论空间依旧在FAI的三大领域,包括增量财政政策工具缓和收支缺口、一线和准一线地产政策、鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资等。从财政和就业诉求看,政策继续加码是大概率;但具体方向并不确定,对市场来说有“盲盒”特征和想象空间。今年财政可能存在一定缺口。从总量上说,政府性基金收入全年按0.6%左右增速假设,但截至5月累计同比为-26.1%。全年如果按-15%假设,则缺口在1.5万亿左右;狭义财政目前进度也只有41%。从节奏上说,今年专项债6月底要发完,明年专项债即使有部分提前到今年,一般也要到四季度。下半年是否有增量财政政策是一个看点。房地产是一个预期引导型的行业,一线城市市场企稳对于整个行业企稳具有重要意义。5月底发布的《上海市加快经济恢复和重振行动方案》包括“完善房地产政策,支持刚性和改善性住房需求”。对于制造业投资来说,鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资可以兼顾稳增长和结构优化,政策优先序理论上会较高。新产业投资的主要方向还是新能源和硬科技;制造业技术改造的方向包括低碳化和数字化。

  从中期来看,投资率如何打平仍是一个关键问题。从未来十五年增长目标倒推,第一个五年年均复合增长率需要在5.3%左右,在出口和消费复制经验增速的假设下,FAI增速要在5.0%左右,倒推基建、制造业、地产投资大致要在6%、6%、2%左右。如哪一部分更低,其余部分需形成弥补;考虑到地产是广义财政的中间变量,平衡就更复杂。如何确保投资率均衡,以及各经济部门在杠杆上升周期中良性加杠杆是关键问题。所以我们不难理解中央财经委第11次会议对于“现代化基础设施体系”的定调,它针对的不止是今年,而是未来5-10年投资率的打平。要确保中期GDP增速,投资率均衡是一个关键问题;而对于投资率均衡来说,实际上是地方政府部门(基建)、企业部门(制造业)、居民部门(地产)如何健康良性加杠杆的问题。本质上说,基建需要平衡收益性,地产需要平衡保障性,制造业需要平衡结构性,涉及公共、企业、居民部门的一系列框架如何搭建是决定中期经济增长的关键因素之一。

  中国国民储蓄率在45%左右,大致是全球平均水平的1.7倍、发达经济体的2倍,这意味着只要储蓄率向投资率、投资率向趋势增长率的转化过程合理,中国经济理论上依然有条件保持经济中高增速。基建的“现代化基础设施体系”、地产的“新发展模式”、制造业的“产业基础高级化”是形成投资率均衡的主要思路,未来尚待更多顶层设计浮出水面。从经济学的逻辑上说,储蓄率决定投资率,投资率决定趋势增长率。在前期报告《从经济学逻辑看“全国统一大市场”的中长期影响》中,我们曾探讨过这个问题。从中长期视角看中国经济,有几条线索如果能得到有效利用,依然可以支撑GDP中高速的增长。一是明显偏高的国民储蓄率;二是处于释放期的“工程师红利”;三是依然比较明显的市场化的空间。

  中长期看,上述过程决定名义增长率中枢,名义增长率又是股债的最终定价锚。以2005年股权分置改革算起,2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%,WIND全A年均复合增长率为12.7%。对于债券来说也一样,过去五年名义GDP两年平均增速/10年期国债收益率的均值为2.7倍,这一估值意味着如未来名义GDP中枢是9.0%,则10年期国债收益率理论合理中枢为3.3%;如名义GDP中枢是7.3%,则10年期国债收益率中枢是2.7%;如名义GDP中枢是持平2020-2021两年平均的7.7%,则10年期国债收益率中枢是2.85%。在任何一个时段,市场的定价都是对现期、下一阶段、中期判断的概率加权和影响加权,并随时调整。包含量价在内的名义增长率在宏观上对应的GDP名义增速,在微观上对应的是企业盈利增速。所以,企业盈利是名义GDP的影子指标。股票市场定价无非是收益权凭证在时间成本、风险成本基础上的贴现,因此,企业盈利是一个最终的基础。所以如果市场有效,中长期看名义GDP增长率中枢位落在哪里,则权益市场的回报率中枢就应该落在哪里。债券的逻辑也是一样,在前期报告《利率的本质》中,我们曾指出:利率本质上是我们借钱给别人时要求的回报率,它包括两部分,一部分是既定风险下预期的实际投资回报补偿,另一部分是通货膨胀补偿。名义GDP增长率也包括两部分,一部分是实际增长率,另一部分是通货膨胀补偿(平减指数)。所以,研究上一般用名义增长率趋势来观测利率趋势,名义GDP增长率和利率是一个是全要素回报率,一个是资本回报率;一个是宏观回报率,一个是微观回报率,我们可以把它们视为相互投射的关系。

  最后说风险情形。一般来说,对通胀的担忧和对衰退的担忧不易同时存在,因为它们就需求端逻辑来说是相反的;但本轮全球通胀背景之一是地缘政治和供给端扰动;同时,能源成本上升、库存高位,叠加持续加息又会引发衰退可能。对于国内经济来说亦如此,通胀风险来自于猪周期,经济下行风险则来自于地产尾部风险、消费约束和财政缺口。由于正反逻辑均不可证伪,下半年如果出现数据波动,可能短期会被市场预期放大。2022年下半年相对复杂,通胀风险和衰退风险短期都不可证伪。其中外部主要包括地缘政治风险再度升温,大宗商品面临供给冲击;欧美加息幅度较大影响全球风险资产;以及在能源成本上升、库存周期高位,叠加持续加息的背景下,欧美经济数据带来衰退担忧。内部风险主要包括疫情风险再度出现,环比修复过程被打破;财政缺口带给经济的影响超预期;以及猪周期斜率较高背景下,国内通胀风险高于预期。


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